童装属性：童装需要具备较高的舒适性、安全性和时尚性；品类、购买频次呈纺锤形；相同价格基础上，童装利润率低于成衣；产业链上游格局优化，中游集中度分散，下游线上化率较高。

　　市场规模：童装是服装里成长性细分赛道，具备较强韧性。2022年我国童装市场规模达到2299亿元，2016-2019CAGR为15%，领先全球平均增速水平，仅次于运动服饰，是服装里高成长性细分赛道。对比服装细分赛道在疫情前后的表现，童装的稳健抗跌性和弹性修复性仅次于运动服饰。人口出生率下滑会直接且较快影响至婴幼儿装进而传导至大龄童装，童装的市场规模将陷入增长乏力的困境？历史上，儿童客群量增贡献有限，童装消费支出价增为核心驱动因素。从未来看，人口出生率已回落至世界低水平，叠加生育政策托底，五年内中大童人口数承压但整体规模继续锐减的概率较低，同时童装消费支出提升具有代理模式、人均可支配收入、家庭结构、消费理念升级等多方坚实支撑。预计我国的童装发展向美国形态演绎，2025年市场规模为2768亿元，对应CAGR为6.38%。

　　竞争格局：市场中玩家以大众价位带+白牌的个体工商户居多，壁垒低造就分散格局。2022年CR5仅为12.1%，巴拉巴拉因品牌影响力大、卡位主流价格带、门店密集市占率居首达6.3%。海外品牌背书推升集中度，美国和日本CR5分别为24.5%和33.7%。结构升级确定性强，品牌服饰最为受益。价驱为主+格局优化的背景下，结构化升级具备充分驱动力。品牌服饰由于品牌溢价已受市场认可最有可能享受行业升级红利，中高端市场占比提升，同时带动市场趋于集中。

　　核心标的：（1）森马服饰：卡位大众休闲，童装领导品牌。森马和巴拉巴拉分别成为休闲服和童装的头部品牌，公司门店数稳坐第一，门店下沉以及出海带来渠道新增量。同时作为休闲童装领导品牌，向前延伸至小童装、向上延伸至高端，打开业务边界空间。（2）嘉曼服饰：专注中高端童装，品牌资产优越凸显。公司内部品牌矩阵丰满，风格鲜明、价格带参差，收购暇步士后品类延伸至成衣、市场扩大至港澳，暇步士有望被打造成大品牌增厚业绩。（3）安奈儿：科技超舒为内核，持续研发功能面料。公司重视科技创新，打造极致安全性，将功能面料作为高端化突围的差异性抓手，功能面料的应用场景拓宽将成为重要突破口。

　　制胜点：嘉曼服饰立足品牌，安奈儿发力产品，森马服饰抢跑渠道。（1）品牌力筑基底：嘉曼服饰旗下拥有自设品牌、代理品牌、授权品牌、收购品牌，品牌类型多元、风格鲜明、价格参差，形成优质的品牌基础，同时注重广宣投入打造品牌影响力，2022年广告宣传费率为5.89%，高于森马服饰和安奈儿。（2）产品力葆活力：森马服饰淘宝官方旗舰店提供10000+SKU，产品丰富性高于嘉曼服饰和安奈儿。安奈儿上新频次高且重视功能面料突破，研发费率逐年攀升。（3）渠道力定规模：森马服饰线上线下均衡发展，依托加盟店规模领先。嘉曼服饰线上占比约7成，线下店以直营店为主，疫情期间展现强韧性。（4）库存力显规模：得益于柔性快反供应能力、高占比的加盟渠道结构以及低退货比例，森马服饰的周转效率最高。嘉曼服饰的库龄结构中2年以上占比相对较高，2022年存货转回或转销情况良好，减值风险无虞。

　　投资建议：童装是服装板块里比肩运动服饰的兼具成长性和韧性的细分赛道，价驱为主+格局优化的背景下，结构化升级具备充分驱动力。品牌服饰最受益，预计中高端市场占比提升，同时带动市场趋于集中。品牌力、产品力、渠道力、库存力成为竞争制胜点。建议关注休闲童装领导地位的森马服饰、中高端品牌资产优越的嘉曼服饰和功能面料突围的安奈儿。

　　风险提示：人口出生率持续或大幅下滑；需求不及预期；品牌建设风险；门店铺设不及计划及管理幅度加剧。

　　01

　　童装属性：舒适性、安全性和时尚性

　　导向突出

　　童装需要具备较高的舒适性、安全性和时尚性。童装作为服装行业的细分子行业，涵盖了0-14岁年龄段人群的着装。按年龄可以分成0-1岁“婴儿装”和2-5岁“幼儿装”（合称“婴幼儿装”），6-11岁“儿童装”和12-14岁“少年装”（合称“大龄童装”）。儿童生长发育快，需要服装具有较高的舒适度。婴幼儿由于皮肤细嫩、抵抗力弱，服装的安全性尤为重要，面料以吸水性强、透气性好的天然纤维为宜。伴随儿童成长，面料逐步过渡到纺织品和化纤。同时，随着生理特征显现和自我意识觉醒，儿童会参与影响父母购买童装的决策，更注重服装的风格时尚度。

　　品类、购买频次呈纺锤形。童装的购买频次相对较高，一是儿童的生长发育快，购买的刚需属性强，二是儿童天性活泼好动，使得服装易磨损。婴幼儿时期，童装以棉质连体衣为主，品类相对有限。2-7岁期间，儿童每年约长高6cm，童装的更新换代速度较快。8岁入学后，儿童有近一半的时间穿着校服，购买频次下降，品类以上装内衣为主，裤子、外套为辅。

　　相同价格基础上，童装利润率低于成衣。童装用料仅为成衣的1/3，但是隐性成本较高。①安全性：在《国家纺织产品基本安全技术规范》中，婴幼儿服装必须符合A类国标，在甲醛含量、PH值、染色牢度、异味等方面具有最高的品质标准。②设计：童装版型和成衣不同，专业制版师需要基于儿童特殊的生理特性设计专门的样本。设计版型较难得到专利保护，抄袭之风盛行，导致设计成本不经济。③生产工艺：为提升童装的美观时尚度，童装常采用绣花、贴花、印花、嵌线、镶拼等工艺，导致生产过程更加耗时耗工。④检验：童装生产完成后，检测机构会对童装进行耐唾液度、甲醛、重金属等3-4道指标检测，比成衣更严格。⑤销售：因儿童年龄跨度大、尺码多、款式多，若销路难以打开则会造成库存高企。在单价相等的基础上，毛利率高低排序通常为女装>男装>童装。

　　产业链：上游格局优化，中游集中度分散，下游线上化率较高。①上游：包括原料（植物、动物、化学纤维等）、辅料（纽扣、拉链等）和加工制造。1>原料端：棉花占比约7成，棉花价格主要受到棉花产量、国内外消费需求、国家收储轮储政策、化纤替代品价格等多因素交叉影响，目前棉花价格位于历史相对高位，年初以来已上涨近20%，近期小幅回落。2>制造端：我国形成了浙江织里、广东环市和福建凤里等三大童装产业集群。制造企业小而多，集中度低、话语权弱。近年来，头部制造企业依托资金壁垒、供应链实力、规模优势、服务保障等全方面竞争力逐步提升市场份额，行业格局进一步优化。②中游：品牌商往往采用轻资产运营模式，把握产品设计和品牌建设的核心环节，将附加值较低的生产过程外包给代工厂，将重资产的渠道布局环节交由加盟商负责。此外，整体集中度分散，目前大众品牌仍为主流，高端市场往往由外资品牌占领，中高端占比2成左右。婴幼儿服装占比童装约2成，童装品类以外套和上衣为主，合计占比近8成。③下游：渠道趋向多元化，从街边小店延展出品牌专卖店、折扣卖场、线上平台等，其中线上渗透率约25%，成为重要销售渠道。婴幼儿装因功能性导向突出、母婴用品连带购买等主要在母婴专卖店销售。

　　02

　　市场规模：价驱为主，兼具成长性和

　　韧性

　　童装是服装里成长性细分赛道，具备较强韧性。①市场规模：我国童装萌芽于90年代，较欧美国家起步晚。基于庞大的儿童群体基数，占比我国服装市场12%，占据童装市场规模世界头部的地位。童装发展展现出较好的成长性，根据欧睿数据，2022年我国童装市场规模达到2299亿元，其中2009-2019年CAGR为12%，受益于早期较高的出生率和逐步提升的儿童消费支出，呈现高景气度，2020-2022年疫情期间波动明显，2023-2028年预测CAGR为6%，仍将保持稳健增长。②成长性比肩运动服饰。剔除疫情影响，我国童装市场规模2016-2019CAGR为15%，领先全球平均增速水平，同时仅次于运动服饰，是服装里高成长性细分赛道。③具备较强的韧性。童装因刚性属性表现出更强的韧性，在需求疲软时更抗跌，在需求回补时恢复程度更高。对比服装细分赛道在疫情前后的表现，童装的稳健抗跌性和弹性修复性仅次于运动服饰。

　　市场担忧，人口出生率下滑会直接且较快影响至婴幼儿装进而传导至大龄童装，童装的市场规模将陷入增长乏力的困境。我们认为，历史上，儿童客群量增贡献有限，童装消费支出价增为核心驱动因素。从未来看，人口出生率已回落至世界低水平，叠加生育政策托底，五年内中大童人口数承压但整体规模继续锐减的概率较低，同时童装消费支出提升具有代理模式、人均可支配收入、家庭结构、消费理念升级等多方坚实支撑。

　　历史上，童装消费支出价增为核心驱动因素。我国的人口出生率在2009-2019年均在10‰以上，2017年起连续六年下滑，2022年仅为6.77‰。复盘童装市场规模，剔除疫情影响，2013-2019年0-14岁儿童基数CAGR为1%，童装消费支出CAGR为12%，2016-2019年0-14岁儿童基数CAGR为1%，童装消费支出CAGR为14%，在人口增长停滞的背景下，童装市场规模的驱动力为价增。疫情期间，2020-2022年0-14岁儿童基数CAGR为-3%，童装消费支出CAGR为5%，价增仍为主要驱动力，贡献力度受疫情影响下降，量成为负贡献。

　　我国人口出生率处于世界低水平。人口出生率受到国家政策、社会文化、经济发展水平、教育程度等多重因素影响，世界人口增速自21世纪以来明显放缓，美国、日本、韩国等诸多国家均面临人口增长乏力的困境，日本自90年代泡沫经济以来，高企的物价指数以及社会压力压制年轻人结婚生育需求。我国60年代末推行的人口生育计划导致90年代初出生人口快速下跌；之后伴随着经济发展，结婚成本走高、单身理念兴起，出生率持续走低；2002年以来，出生率继续低迷，更多是生育意愿度降低。2021年我国的人口出生率为7.52‰，已处于世界低水平，接近日本（6.60‰）和韩国（5.10‰）出生率。

　　生育政策出台，短期催化。针对低出生水平，国家把人口均衡发展作为重大国家战略，2013年提出“单独二孩”政策，2015年国务院出台《国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》，全面实施二胎政策。2021年，中共中央及国务院出台《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》，推行三胎政策。同时，国务院、地方政府出台系列文件在生育、教育、住房等社会保障方面给予配套性支持。政策催化下，2016和2017年人口出生迎来小高峰，分别较2015年增长14%、7%。2022年出生人口跌破1000万人，生育政策的催化剂作用逐渐消退。

　　预计未来五年内整体锐减的概率较低。根据现有出生人口水平，2009-2013年出生人口数合计为8068万人，2018-2022年出生人口数合计为6206万人，预测未来5年婴幼儿迈入中大童行列，中大童人口数累计将下滑12%，且情况逐年加剧。中大童人口数承压，婴幼儿受益生育政策托底或将回升，整体锐减的概率较低。

　　人口的长期平稳增长有赖于良好的社会生存环境。近期出台的生育政策虽然破除了长久以来的计划生育政策，但年轻人因来自就业、买房、医疗、生育等经济和社会压力不愿生、不敢生的意愿强烈。扭转年轻人的生育观念，不仅仅是调整生育政策，社会保障的系统治理才能扭转年轻人的生育观。

　　童装消费支出仍存提升空间，四因素助力结构化升级。中国的童装消费支出为1020元，仅为美国的1/5和日本的1/2，仍存提升空间。①代理模式提供高意愿度。代理模式指商品的最终消费者（使用者）和购买决策者相分离，消费者不直接参与购买决策，而商品由代理人（购买决策者）进行购买，通过赠予等形式给予最终消费者。代理模式下儿童成为家庭的重心，代理人在购买决策过程中对价格的敏感性降低，更注重产品品质，自愿支付更高的产品溢价，因此儿童消费支出比重较大。②人均可支配收入高度正相关。2013-2019年中国人均可支配收入CAGR为9%，与此同时童装消费支出CAGR为12%，两者相关系数为0.99，呈现高度正相关关系。美国同期的人均可支配收入和童装消费支出CAGR均为4%，两者相关系数接近1，也显现出类似的强联系。日本的人均可支配收入维持低增长，童装消费支出较为平稳，两者相关系数为0.59。③漏斗型家庭结构具有充沛储蓄蓄水池。目前家庭结构以4+2+1或者4+2+2为主，漏斗型家庭形态使得新家庭拥有更充足的经济能力，为养育子女提供更优良的物质基础。④消费理念升级。更多90后和00后步入家庭生活，作为在丰富物质环境中成长起来的一辈，他们的消费更注重品质品牌，因此在儿童消费支出上会侧重于产品的质量和品牌背书。

　　预计我国的童装发展向美国形态演绎，2025年市场规模为2768亿元。美国的童装增速维持在3%左右，在人口增速小幅下降的情形下，消费支出成为助推力。日本的童装消费支出小幅增长，童装市场规模受人口负增拖累表现为负增长。从未来看，基于生育政策短期催化、经济和社会压力长期改善，以及经济面逐渐恢复，预计我国的童装发展向美国形态演绎，价增为核心驱动且力度减弱，量增影响有限。短期内受2018-2022年出生人口率下滑影响，中长期回升，假设2022-2025年0-14岁人口数CAGR维持-1.5%的负增，儿童消费支出保持8%的增速，则2025年中国童装市场规模预计为2768亿元，对应CAGR为6.38%，测算结果基本与欧睿（2841亿元）一致。

　　03

　　竞争格局：结构升级，品牌服饰最为

　　受益

　　市场中玩家众多，以大众价位带+白牌的个体工商户居多。童装企业主要有四种类型：第一，小作坊小企业的白牌，产品质量难以保证，但胜在价格优势，面向大众市场，数量众多，导致市场整体分散；第二，内资自设品牌（安奈儿、水孩儿等），主打面料、风格等特色，定位中高端，例如安奈儿主打功能面料，水孩儿主打户外运动服；第三，成衣延伸出童装系列（Balabala、Anta kids等），童装系列延续成衣价位段和风格，借助原有品牌和渠道优势可快速起势放量，运动品牌在童装市场的渗透率在2022年达到8.0%；第四，代理/授权/收购国外知名品牌（暇步士、哈吉斯等），定位中高端，品牌已享有一定知名度，风格鲜明。

　　壁垒低造就分散格局，海外品牌背书推升集中度。服装生产壁垒不高且我国服装生产要素充沛，相关产业链发达，目前市场参与者以大众价位带+白牌的个体工商户为主，占据55%左右的市场份额，中高端市场占比约18%，市场集中度相对较低。2022年CR5仅为12.1%，巴拉巴拉因品牌影响力大、卡位主流价格带、门店密集市占率居首达6.3%，安踏旗下的Anta Kids和FILA紧随其后。纵向来看，相对于女装，男装品类有限且品牌忠诚度高，因而市占率高于女装。童装因安全性和功能性导向，因而市占率略低于男装。横向来看，美日的童装市场集中度均较高，主要得益于品牌知识产权普及，以及消费者对品牌背书带来的品质信任。美国最大的童装品牌市占率为8.3%，CR5达到24.5%；日本最大的童装品牌的市占率为10.0%，CR5达到33.7%。

　　结构升级确定性强，品牌服饰最为受益。①需求端，价增驱动成长性。1>销量方面，童装购买频次呈纺锤形，综合购买频次相较成衣尤其是女装并无明显优势，同时出生人口目前处于低水平，近期虽有中央和地方生育政策出台催化，但长期有赖于社会生存环境改善，短期仍有明显增长瓶颈。2>价格方面，0-5岁婴幼儿服装以安全性为导向，6-14岁中大童以时尚度为导向，代理模式下购买者具有高购买意愿度。同时，人均可支配收入、漏斗型家庭结构提供硬性支撑，年轻家长消费理念升级提供软性支撑。②供给端，格局优化，集中度提升。童装在设计、生产、检验、销售等诸多环节均较成衣更特殊，从而导致相同价格基础上，童装的利润率低于成衣，中小企业获利差加大经营难度。为了压缩成本，不少企业采用不合格面料、不按规范生产检验，每年的童装抽查检测中不合格率近二成。价驱为主+格局优化的背景下，结构化升级具备充分驱动力。品牌服饰由于品牌溢价已受市场认可最有可能享受行业升级红利，中高端市场占比提升，同时带动市场趋于集中。

　　04

　　核心标的

　　上市企业中，嘉曼服饰、安奈儿和森马服饰为核心童装标的。嘉曼服饰最早于1995年从事童装业务，通过自设、代理、授权、收购等多种方式专注中高端市场。安奈儿童装发轫于1996年，自设品牌“安奈儿”，主打功能面料。森马服饰起家于成人休闲装，于2002年切入童装领域，设立Balabala品牌，后又延伸出婴幼儿童装品牌Mini Bala和中高端童装品牌Balabala premium，2022年营收占比67%，超越成人休闲服饰业务成为营收增长的核心引擎。朗姿股份和太平鸟的童装业务均贡献10%以上。

　　森马服饰：卡位大众休闲，童装领导品牌

　　森马是休闲服和童装方向的领军企业。公司成立于1996年，同年设立森马品牌，2002年设立巴拉巴拉品牌切入童装领域。在“小河有水大河满”的共赢经营理念下，通过明星代言人+广告投放，品牌影响力逐步拉升，森马和巴拉巴拉分别成为休闲服和童装的头部品牌，双轮驱动业绩快速增长。2011年公司上市，随后遭遇ZARA、H&M等外资品牌进入竞争加剧和电商崛起带来的渠道变革。通过关闭低效门店+促销打折+线上甩卖等方式，森马率先渡过行业库存危机，头部地位进一步巩固，同时电商、童装加速成长，童装超越休闲服成为业绩增长的重要引擎。2016年以来，一方面，公司通过调整定位+打造心智产品+IP联名+门店升级等使品牌打破“低龄学生化”的传统印象；另一方面，公司通过收购、合伙人计划等拓宽品牌边界，例如2018年与北美最大全年龄段专业童装品牌The Children’s Place达成长期战略合作，收购童装品牌COCOTREE、Kidiliz等。公司营收从2014年的81.47亿元提升至2019年193.37亿元，年化增长18.87%，2020-2022年受疫情影响呈现震荡。截至2023H1，公司拥有门店数8136家，童装门店占比66%，收入占比69%。

　　卡位大众休闲，品牌并蒂生花。公司形成了森马+巴拉巴拉两大主品牌，以及马卡乐、Hey junior、Jason Wu、Juicy Couture、MarcO’ Polo、Asics Kids等多元化、多层次品牌矩阵。森马品牌面向18-35岁消费者，倡导高性价比、亲和力，巴拉巴拉面向0-14岁儿童消费群体，倡导专业、时尚和活力，同样定位大众休闲品牌。休闲装市场消费场景广阔，童装细分市场高潜力，经过多年品牌运营，森马位居本土休闲装品牌龙头地位，巴拉巴拉占据童装市场绝对优势，连续多年国内市场份额第一。同时，公司推出高端子品牌Balabala premium和Mini Bala，进行产品价位拉升和向前延伸至婴幼儿装。

　　强化产品打造，迭代心智产品。公司分品牌、产品组建设计研发团队，持续投入研发，围绕材料创新、功能设计、使用场景等维度驱动创新产品开发，焕新产品风格，同时以长周期商品开发和快反商品模式相结合，满足消费者快速变化的消费需求。公司服装设计师150+人，研发费率常年在2%。近期，公司推出“舒服裤”、“轻松羽绒”、“冰激凌牛仔”、“吐司牛仔”等创新型心智产品，其中“安睡天使”婴儿连体衣、DRY-X吸湿速干抗菌儿童睡衣、宝宝可穿牛仔裤、莱赛尔吐司牛仔外套等产品荣获“2022年度十大类纺织创新产品”称号。

　　门店O2O加速融合，出海征程扬帆。公司建立了包括专卖店、商超百货、购物中心、奥特莱斯、电商、小程序等在内的线上线下全渠道零售体系。①电商：从2012年上线后，从清理库存渠道使命转型为核心销售渠道，覆盖天猫、淘宝、唯品会、京东等主要平台，2023H1占比46.89%（较2016年提升26.01pct），巴拉巴拉位列头部电商平台童装排行第一。②门店：公司持续推进门店提质扩张，一方面，通过调整店铺logo+精细化专区排列优化购物体验；另一方面，加速童装门店向二三四线城市下沉铺设，门店数从2016年的4578家增加864家至2023H1的5442家，之后将重点推进高端店、核心店以及奥莱渠道的建设。在“全域数字化零售门店”的新概念指引下，线上线下加速融合。③海外：巴拉巴拉首家海外店铺于2017年落地沙特首都利雅得，截至2022年底，公司开拓61家海外店铺，其中25家森马门店，36家巴拉巴拉门店，取得0.37亿元境外收入（同比+1.64%），出海扩张或将成为增长新突破口。

　　嘉曼服饰：专注中高端童装，品牌资产优越

　　专注中高端童装，具备多品牌运作的成熟经验。公司成立于1992年，1995年创立自有品牌“水孩儿”，是国内较早从事专业化童装品牌运营的企业。2005年，公司从事国际高端童装品牌的零售代理业务（EMPORIO ARMANI、KENZO KIDS等），开启多品牌运作道路，并分别于2013年、2015年获得暇步士童装和哈吉斯童装在中国大陆地区（不包括港澳台）的独家授权。经过全方位的设计、生产、运营推广和销售后，授权品牌快速成长，成为营收增长的重要贡献者。公司于2019年创立自有品牌“菲丝路汀”，定位中高端女童礼服裙，进一步丰富品牌风格。2013年电商业务启动，2022年上市募集5.21亿元，60%资金将用于电商运营中心建设项目，电商成为重点发力渠道。2023年9月，公司拟以5880万美元购买暇步士在中国内地及港澳门区域的IP资产，届时暇步士成为自有品牌资产。公司营收从2014年的3.23亿元提升至2021年12.14亿元，年化增长20.83%，2022年受疫情影响线下和电商业务均受损。截至2023H1，公司拥有门店数539家，电商收入占比70%。

　　品牌资产优越，自有品牌再添大将。公司采取多品牌运营策略，包括自有品牌水孩儿、菲丝路汀和暇步士，授权经营品牌哈吉斯以及国际零售代理品牌EMPORIO ARMANI、HUGO BOSS、KENZO KIDS等，各品牌风格鲜明、价位参差、品牌发展阶段各异，形成了差异性十足的品牌金字塔。①水孩儿，创立于1995年，定位于中端大众休闲风格，品牌成熟、营收稳健。根据《全国大型零售企业暨消费品市场2021年度监测报告》，在2021年中国大童童装市场子类别中，“水孩儿”市占率排名前五。②菲丝路汀，创立于2019年，切入女童礼服裙细分市场，定位于中高端法式优雅风格，目前品牌尚处于培育期。③暇步士，创立于1958年，定位于中高端美式休闲风格。公司于2013年首次获得品牌授权，受益于优秀的品牌形象基底、积极的品牌运营和电商布局，暇步士成为成长性最高、盈利性最强的品牌，是营收在2017-2021年间连续保持15%+增速的核心因素。授权经营10年后，公司于2023年9月拟以5880万美元购买暇步士在中国内地及港澳门区域的IP资产。届时暇步士成为自有品牌，同时品类延伸至成衣、市场扩大至港澳。基于公司丰富的品牌运作经验以及对暇步士长期的合作历史，暇步士有望进一步培育壮大增厚公司业绩。④哈吉斯，创立于2000年，是韩国LG集团的分拆独立品牌，定位于中高端英伦校园风格，公司于2015年首次获得品牌授权。同暇步士，哈吉斯品牌质地优越，成长性高、盈利性强，是营收的有力贡献者。⑤国际代理品牌，均为国际一二线高端品牌，面向高线城市高收入人群，公司与其保持长期稳定的合作关系。因受众有限、体量小，公司精简合作品牌数量，营收略有下滑。

　　发力电商，蓄势线上。公司构建了线上与线下、直营与加盟的多元化全渠道销售模式。①电商，公司自有及授权品牌均上线电商头部平台，包括唯品会、天猫、抖音、京东等。唯品会和淘天成为主要的电商平台，抖音新势力快速放量。公司将电商作为核心渠道，占比达到70.25%。②门店，截至2022年底，公司拥有门店数555家，门店分布以华北和华东为主，其中直营169家，加盟386家，直营店大多开在一二线城市知名商场，以品牌曝光和宣传为主，加盟店为重要拓张方式。同时，公司创立“bebelux”作为国际代理品牌的销售集合店。

　　安奈儿：科技超舒为内核，持续研发功能面料

　　中国童装第一股，专注功能面料研发。公司成立于1996年，发轫于曹璋、王建青夫妇在深圳市华强北女人世界百货商场创立的“安尼儿童装店”，并于1999年注册“Annil”商标，开启自主品牌道路，之后以连锁方式快速扩张，至2016年共建立1458家门店。门店早期以直营为主，开设在一二线城市的购物中心。成为中国童装第一股：2008年提出“不一样的舒适”的品牌理念，重视面料及产品品质，并于2009年开启电商业务。公司于2017年上市，被誉为“中国童装第一股”。2022年，公司创立“ANNIL BLUE”，打造高端品牌线，并于同年8月组建合资公司，研发电子束接枝抗病毒抗菌面料，“ANTECH安心衣”于2023年4月投产。公司营收从2014年的7.93亿元提升至2020年13.27亿元，年化增长10.86%，2021-2022年受疫情影响线下业务承压。截至2023H1，公司拥有门店数880家，直营门店数占比70%，电商收入占比41%。

　　人文理念引领，品牌再升级。①品牌理念，公司于2008年提出“不一样的舒适”品牌理念，始终坚持安全、舒适，后期增加了“陪伴”的品牌核心情感价值，形成了以人文价值为引领、以雅酷活力的设计风格为呈现、以创新超舒科技为内核的品牌核心。②品牌升级，在“ANNIL”的基础上，公司于2022年推出“ANNIL BLUE”，以安奈儿蓝为品牌色，强调“TO BE A CHILD天真自在做孩子”的价值主张。③品牌宣传，公司通过举办亲子活动，制作《安安讲故事》、《和100个家庭聊孩子》等，以人文内容为载体，传递品牌理念，扩大品牌影响力。

　　以创新科技超舒为内核，面料实现突破。①科技属性，公司向研发设计公司增资9500万元至1亿元，并以研发设计子公司主体和水木聚力接枝新技术（深圳）有限责任公司成立合资公司进行电子束接枝技术开发抗病毒抗菌功能纺织品在儿童服饰领域的研发应用。2023年4月“ANTECH安心衣”上市，对有包膜的病毒、细菌、部分真菌抑制率超过99%。此外，公司还与各大高校、研究机构合作开展科研项目，持续研发科技面料。②超舒属性，1>面料，公司注重全棉面料的运用，采用纱线较细的高支高密面料，同时选用环保染料与安全助剂，确保面料的轻、柔、弹，以及面料的安全性。2>工艺，公司沉淀了中国儿童的体型数据库，为版型设计提供数据支持，并形成了众多针对性、创新性的工艺改进。例如公司对袖口、领口内里拼接部位，采用了精细的包边工艺，以此增强穿着的平滑舒适；选用较细的7号及9号进口圆头针，以此防止尖头针划伤纤维组织，或者粗头针在面料上留下针孔；在产品上增加液氨后整理工艺，加固衣服拼接处的色牢度等。

　　门店优化提升，电商快速放量。公司建立了以线上线下互补、直营与加盟销售相结合的终端零售网络。①门店，门店数量在2019年达到峰值1505家，疫情承压后门店收缩，目前1012家。适配于中高端定位，公司门店以直营为主，开设在一二线城市的购物中心，2022年购物中心店在直营店数量中占比为34.58%。同时公司将管理半径过长、盈利能力较弱的直营地区转为和当地优势较为明显的联营商合作，店效进一步优化提升。此外，新一代店铺内部空间以柔和的弧线形态呈现，立面及天花造型结合“安奈儿蓝”，营造了一种“蓝天白云原野”的自然纯真人文气质。店铺内ANY老师会带领孩子们进行娱教活动，用户的店铺体验明显提升。②电商，公司同时发力天猫、唯品会、微信商城、微信小程序等传统电商，以及抖音、微博、小红书等社交平台，2022年电商营收占比40%。

　　05

　　制胜点

　　在童装企业的决胜中，品牌力、产品力、渠道力和库存力是核心竞争因素。品牌力提供肥沃的发展土壤，品牌溢价能力是其衡量关键指标。产品力取决于SKU丰富性、上新速度、经典款沉淀，能促进消费者的转化率、连带率和复购率。渠道力表现为产品的分布，往往线下加盟店和线上可以带来爆发式增长，而直营的盈利强于加盟。库存力体现终端的畅销情况以及企业的运营管理效率，能有效降低存货减值风险。核心标的中，嘉曼服饰立足品牌，安奈儿发力产品，森马服饰抢跑渠道。

　　制胜点1：品牌力筑基底

　　品牌类型上，服装品类由于外显+社会属性可以依附较高的品牌价值，品牌力的铸就融合文化、时间、品控、宣传等多重因素，非一日之寒。相对于国产服装品牌，海外服装品牌由于历史文化沉淀、风格鲜明、卡位精准等往往享有更高的品牌溢价，因此通过代理/授权/收购国外品牌可以获得更高的胜率。成衣延伸童装系列借助原有品牌和渠道优势可快速起势放量。品牌矩阵上，价格段、风格等多维组合可以满足细分市场需求，覆盖更多消费人群。品牌路径上，安全性保障是各大童装品牌的基础线，在此基础上，品类、风格、功能等成为品牌形象锻造的重要抓手。品牌宣传上，品牌的历久弥新需要宣传费用的持续投入传递出品牌内涵，形成曝光-触达-转化的良性循环。

　　嘉曼服饰品牌基础优越，广宣投入更大。森马服饰：依托森马主品牌延伸出Balabala，延续休闲风格，定位大众主流价格带，后价格带拔高延伸出Balabala premium以及向前延伸出mini Bala至婴幼儿装。承接原品牌天然流量+高密度门店助力放大品牌影响力。森马服饰在高基数水平上持续提升广宣支出，2022年广告宣传投入6.66亿元，对应费率4.99%。嘉曼服饰：旗下拥有自设品牌（水孩儿、菲丝路汀）、代理品牌（EMPORIO ARMANI、HUGO BOSS、KENZO KIDS等）、授权品牌（哈吉斯）、收购品牌（暇步士），品牌类型多元、风格鲜明、价格参差，形成优质的品牌基础，毛利率水平领先且攀升势能强劲。嘉曼服饰一贯注重广宣投入打造品牌影响力，2022年广告宣传费率为5.89%，高于森马服饰和安奈儿。安奈儿：拥有自设品牌Annil，后又推出更高端的ANNIL BLUE，强调面料的科技超舒，毛利率处于较高水平，2022年因加大促销力度清理库存，致使毛利率下滑。

　　制胜点2：产品力葆活力

　　丰富的产品矩阵可以满足消费者多元化的消费场景和一站式购物需求；持续上新可以提高消费者的转化率、连带率和复购率，同时为品牌注入生命力。产品中经典款是赢利点，爆款是销量增长点，企业不断创新产品，打造爆款产品，可以优化产品结构。

　　森马服饰产品最丰富，安奈儿上新频次高且重视功能面料突破。巴拉巴拉淘宝官方旗舰店提供10000+SKU，产品丰富性高于嘉曼服饰和安奈儿。嘉曼服饰分为“春夏”及“秋冬”两季，以半年为开发周期进行产品的设计。森马服饰四季下单，安奈儿由两季订货调整为四季订货，上新频次较高。2022年，森马服饰拥有172名设计师和928名研发人员，研发费用投入2.95亿元，绝对体量领先。安奈儿重视功能面料突破，研发费率逐年攀升，2022年公司拥有57名设计师和107名研发人员，研发费率3.90%，高于森马服饰1.68pct，高于嘉曼服饰2.91pct。

　　制胜点3：渠道力定规模

　　渠道力表现为产品的分布情况，往往线下加盟店和线上可以带来爆发式增长，直营店适配高端定位或以树标杆为主要目的。不同渠道的结算方式有明显差异，线下联营模式下商场扣除销售分成及其他费用后向公司支付货款，加盟模式下通常采用预收货款方式，线上联营模式下电商平台扣除销售分成后向公司支付货款，毛利率水平通常是直营>加盟，线下>线上。

　　森马服饰依托加盟店规模领先，嘉曼服饰疫情期间展现强韧性。①森马服饰线上线下均衡发展。线下以加盟店为主，2018、2019年分别新增加盟店616、289家，带动门店数快速扩容至近万家，线下营收保持30%左右的年增速。2020年疫情以来，主因加盟店大量关闭和店效大幅下滑，门店端受损严重。巴拉巴拉线上投放平台为淘天，拥有粉丝1500万+，流量基础明显领先，线上收入稳健增长，即使在疫情期间也维持正增长。但因线上代销数量众多，退货率居首，2022年为42.41%。直营的毛利率远高于线上和加盟，预计与线上为库存处理渠道以及线下让利加盟推动扩张有关。②嘉曼服饰主攻线上。线上占比约7成，线下店以直营店为主。线上主要在唯品会销售，其次为淘天，唯品会上的退货率高于20%，在2022年增加明显。整体看，线上收入增长较快，在疫情期间增速虽放缓但韧性较强。线下店在2019年分别开设直营店252家、加盟店568家，使得门店规模超800家。疫情期间伴随部分关店，但由于店效逆势增长，2021年门店收入出现同比+22%的反弹。全渠道毛利率相差不大，均保持在较高水平，预计产品长青、折扣率较低。③安奈儿高端定位适配直营。线上和门店占比约为6:4。门店以直营为主，2022年直营门店数为720家，接近森马直营店。近年来门店数净减少，叠加店效在疫情期间下滑，线下业务表现出下行趋势。线上主平台为淘天，单一品牌粉丝数超过嘉曼服饰且退货率保持在较低水平。直营毛利率>线上>加盟，渠道利润丰厚。

　　制胜点4：库存力显效率

　　库存管理是服装企业的生命线，体现终端的畅销情况以及企业的运营管理效率，当库存积压到一定时间会导致减值。因儿童年龄跨度大、尺码多、款式多，童装库存管理的难度较大。

　　森马服饰周转效率最高，嘉曼服饰存货减值风险无虞。森马服饰：得益于柔性快反供应能力、高占比的加盟渠道结构以及低退货比例，森马服饰的周转效率最高，2020年仅为131天，2021年以来受终端消费疲软影响，周转天数开始抬升至2022年的181天。嘉曼服饰：库龄结构中2年以上占比达11.97%，相对较高，两季订货叠加高退货比例政策，从而影响存货周转天数。2022年存货转回或转销情况良好，减值风险无虞。安奈儿：直营门店占比高，存货周转天数相对较高，2020-2022年因直营门店净关店以及两季订货改为四季订货，存货周转天数加快，同时也造成存货减值加剧。整体看，库龄以2年以下为主，库存结构健康。

　　06

　　投资建议

　　童装是服装板块里比肩运动服饰的兼具成长性和韧性的细分赛道，价驱为主+格局优化的背景下，结构化升级具备充分驱动力。品牌服饰最受益，预计中高端市场占比提升，同时带动市场趋于集中。品牌力、产品力、渠道力、库存力成为竞争制胜点。建议关注休闲童装领导地位的森马服饰、中高端品牌资产优越的嘉曼服饰和功能面料突围的安奈儿。

　　07

　　风险提示

　　（1）人口出生率持续或大幅下滑：人口出生率下滑抵消客单价提升带来的正贡献，导致童装市场规模整体呈现萎缩。

　　（2）需求不及预期：疫后经济放缓、消费信心不足，影响消费支出水平，童装结构化升级进程受阻碍。

　　（3）品牌建设风险：品牌是服装企业的形象背书，企业可能存在投入巨额宣传推广费而效果不佳的问题或者品牌形象因产品问题受损，进而对业绩产生影响。

　　（4）门店铺设不及计划及管理幅度加剧：线下店仍为童装品牌企业扩张的重要渠道，因宏观经济、内部效率等问题可能导致门店铺设不及计划，门店数量激增、分布广，无疑会加剧总部管理的难度，从而导致渠道扩张受影响、管理效率低下。

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