一、运动板块：行业景气度高，国产替代正在进行时

　　行业前景：中国市场前景广阔，竞争格局双超多强

　　三千亿赛道迅速崛起，成长性

　　运动行业赛道较宽，成长性大幅服装行业。据欧睿统计，2020 年国内运动鞋服行业市场规模达到 3150 亿元，疫情冲击下同比增速仅下滑 1.5%，在规模高体量下，2015~2019 年年均复合增速保持在 17.7%的高位。

　　从行业增速横向看，运动鞋服属于服装行业的子行业之一，而在服装行业中， 运动鞋服近 5 年的增速均排在榜，童装、男装、女装、配饰等其他子行业，因此运动鞋服行业拥有很强的成长能力。同时，近 5 年运动鞋服的地位也在日益提升，2020 年运动鞋服占服装行业规模已经达到 13.3%，相比 2015 年快速上升了 5.2 个 pct。

　　多层驱动因素助力增长动能释放，行业天花板高

　　外因：国家经济增长+体育产业支持政策。从外部驱动因素看，一方面，国家经 济持续稳定的增长促使我国居民人均可支配收入快速上升，2020 年人均可支配 收入从 2015 年的 21966 元增长到 32189 元，CAGR 5 为 7.9%，人均收入的持续上升有望促进人们消费需求的升级，从而加大对运动健康等可选消费力度。

　　另一方面，体育锻炼关系国民身心健康，因此在政策层面，国家推出一系列促 进体育产业的政策措施，并设立一系列发展目标：

　　1）2020 年中国体育产业规 模达 3 万亿元，2025 年达 5 万亿元；

　　2）2015 年经常体育锻炼人数为 3.6 亿人， 2020 年目标达到 4.35 亿人，2030 年达到 5.3 亿人，2035 年达到人口比例的 45%；

　　3）2020 年人均体育消费额占人均居民可支配收入比例超过 2.5%；

　　4） 2025 年健身休闲规模达 3 万亿元；

　　5） 2022 年实现“带动三亿人参与冰雪运 动”目标。

　　国家政府对体育产业的发展高度重视，2019 年我国体育产业规模为 2.95 万亿 元，2015~2019 年的年均复合增速 14.6%，政策指引 2025 年体育产业规模达 5 万亿元，因此 2019~2025 年在高体量下年均复合增速仍有望达到 9.2%。与此同时，政策指引经常体育锻炼人数和人均体育消费额的增加也将分别从量和价的方面一同带动运动鞋服行业的蓬勃发展，运动鞋服的消费需求将在国家政策大力支持下得到有效释放。

　　内因：多元化拓宽赛道，强大功能性+体育精神文化塑造产品力。传统体育项目如跑步、球类、游泳一直有着广泛的受众群体，随着人们收入提高，体育消费升级，更多年轻消费者开始追求高情操，刺激性和趣味性的体育运动，如瑜伽，滑雪，高尔夫，登山，攀岩。体育运动朝着多元化方向发展，赛道有望得到进 一步拓宽。

　　与此同时，消费能力更强的消费者开始不满足于“物有所值”，更青睐于新潮，创新，功能性的产品。相比其他的鞋服类产品，一方面，运动鞋服品牌因其需要满足运动的轻便、弹性、保护等功能性需求，拥有更高的科技和研发壁垒。另一方面，运动鞋服品牌通过和体育赛事、体育明星合作提升自身的社交属性和消费者认可度，同时融入本土运动精神提升自身的品牌文化，打造强大的品牌力。运动鞋服产品的功能性，社交性和品牌文化使其相比其他鞋服类产品具有更高的附加价值，因此能持续吸引并绑定中高端消费者，实现消费升级。

　　增长动能之“量”：我国居民运动热情持续提高。伴随着大众消费生活水平提升， 健身运动意识增强，大型体育赛事的陆续开展，中国居民参与体育活动的热情在持续的提升。以马拉松为例，2015 年中国马拉松赛事仅举办了 134 场，而到 2019 年这两项数字分别达到了 1828 场和 712 万人的规模，呈现迅猛的增长势头。同时，居民健身也更加普及，2014-2018 年间中国健身俱乐部的数量和会员数量均以年均复合 15%左右的增速增长，到 2018 年全国健身俱乐部会员人数已达到 4750 万人。根据弗若斯特沙利文的统计，足球、篮球、乒乓球、跑步、健身步行等主流体育活动每一项现在在中国都拥有 2-3 亿人的受众。

　　增长动能之“价”：运动鞋服消费升级带动平均销售价格的提升。得益于我国经 济的迅速发展和人们对运动鞋服文化潮流，功能性，创新性的追求，运动鞋服 的平均销售价格也在逐年攀升，2018 年运动鞋/运动服平均售价分别为 231.2/128.8 元，比 2014 年分别增加 26.9/16.5 元，并且随着体育消费的进一 步升级，这一数字在 2023 年有望达到 287.1/143.6 元。

　　量价齐升，增长动能强劲，国内运动行业天花板高。运动鞋服行业的消费量和 消费单价均在迅速上升，带来行业的高景气度成长。2020 年我国运动鞋服人均 消费 33 美元，相比 2015 年增长幅度 83%，但一方面，我国人均消费距离美国 和日本分别有 11/3.5 倍的空间。另一方面，我国运动鞋服占服装行业的比例仅 12.5%，相比美国/日本/韩国的 31.8%/24.3%/25.7%处于低水平。未来在居民运 动参与度提升和体育消费升级双重因素促进下，国内运动鞋服行业还有很高的 天花板。

　　国内运动鞋服行业集中度高，龙头格局稳定

　　呈现“两超多强，强者更强”格局。国内运动鞋服行业呈现“两超多强”格局，据欧睿统计，2020 年 Nike 和 Adidas 市占率分别为 25.6%/17.4%，安踏体育/ 李宁/ Skechers/特步国际/361°国际市占率分别 15.4%/6.7%/5.6%/4.7%/2.6%。

　　从行业集中度看，2020 年运动鞋服公司 CR5 高达 70.8%，远高于服饰/鞋类/ 男装/女装/童装的

　　7.4%/33.8%/15.9%/6.3%/12.9%，且行业集中度在持续走高， 过去 5 年，运动鞋服的 CR5 从 57.9%上升到 70.8%。主要是因为运动鞋服行 业对产品的创新性、功能性、社交潮流和品牌文化要求更高，具有雄厚资金实力和相当规模的大集团，一方面能在研发上持续投入大量资金，打造高科技产品，在营销推广上投入相当费用，垄断体育赛事和体育明星的资源，因此能长期吸引绑定新老消费者的心智，另一方面能有效和上下游优质龙头生产商、经销商形成良好的长期合作，实现资源的头部聚集，终强者更强。

　　趋势展望：产品、渠道和供应链升级，国产崛起正在进行时

　　趋势一：国产走中高端路线，崛起正在进行时

　　本土公司通过功能性、国潮/时尚、收购进入中高端市场：

　　（一）打造高功能性：耐克、阿迪达斯的高价值运动鞋往往具有强大功能，如 弹跳力，助推力，保护抗扭、减震等，本土品牌尝试通过打造强大的功能性提 升产品价值：

　　1）李宁：目前公司的李宁 beng 科技已有一定的口碑，公司借助李宁 beng 科 技平台推出的高价值产品绝影、韦德之道、飞电等获得了消费者良好的反响。从价位段看，李宁 better & best 的销售占比超过 20%，部分产品甚至定价超过 1500 元。

　　2）安踏：公司克莱·汤普森代言的 KT 系列篮球鞋持续升级，于 2020 年 9 月 推出 KT6，中底大包围结构是 3D HUG 稳定支撑模板，通过 TPU 包裹中底侧 面并延伸至鞋面，强化稳定性和抗扭力，同时加入大碳板，增强缓震和回弹性能，定价 899 元。公司于今年 4 月推出的 C202 GT 马拉松跑鞋拥有 NITROSPEEO NUC氮速科技和 A-FLASHFOAM 中底科技，搭配全掌 30 仿生足型碳板，具有舒适+专业的脚感，定价 1299 元。

　　3）特步：特步从 2015 年品牌重塑开始调整定位，专注跑步领域的功能性投入， 新推出的 160X PRO 和 160X 2.0，拥有全掌碳纤板、动力巢和减震旋等高科 技，针对专业马拉松选手，吊牌价分别为 1299 元和 999 元。

　　（二）国潮/时尚特色文化：这一代 85 后、90 后见证了国内经济的高速发展和民族的崛起，会有较强的民族认同感和自豪感，因此通过国潮文化或文化融合等特色营销方式，从而获取年轻消费者、爱国消费者的认同，也是本土品牌走中高端的路径之一。

　　1）安踏：2020 年 7 月，安踏借助东京奥运会和北京冬奥会契机推出国旗款系列高价产品，意味着消费者可通过正规渠道购买带有国旗的运动服饰。电商数据显示，在产品价位上，国旗款定价 2199 元，有超过一半的产品定价在 500 元以上，平均定价高于安踏其他产品 1 倍左右，位于中高端。今年起安踏国旗款有望逐步放量，开设国旗款店铺，并铺设销售国旗款的安踏大货店。

　　2）李宁：2017~2018 年李宁通过纽约时装周推出时尚领域的中高端产品系列中国李宁，时装周以"悟道"为主题，围绕“心之悟”与“行之悟”两个篇章，将运动本身与中国传统文化、复古潮流融会贯通，同时意在实现古与今、中与西、 虚与实、功能与潮流的交汇融合。电商数据看到，21 年 4 月中国李宁近 50% 的销售额发生在 500 元以上的单价，20%在 900 元以上的单价。

　　（三）收购海外品牌，进入中高端市场：由于本土品牌的产品力、品牌力相比 海外品牌仍然较弱，因此短期内难以定位中高端，而有资金实力的集团通过收购海外优质品牌走中高端路径是另辟蹊径的方式。

　　1）安踏：收购多个海外品牌，已成功运营 FILA

　　收购 FILA：2009 年收购中高端品牌 FILA，2012 年 FILA 知名度、商品、渠道 基本成熟，实现盈亏平衡。目前 FILA 流水规模接近 200 亿，经营利润率 27%， 30%的服装销售在 1000 元单价以上，成为安踏集团第二大增长曲线和中高端 产品线。

　　丰富品牌矩阵：16~19 年，安踏分别收购高端专业运动领域的迪桑特、可隆、 AMER（所罗门、威尔胜、始祖鸟），把高端户外运动作为公司未来第三增长曲 线。新品牌迪桑特发展势头十分迅猛，目前流水规模 15 亿左右，经营利润率达 到 20%，可隆也已实现扭亏为盈。

　　2）特步：尝试通过收购寻找第二增长曲线

　　2019 年 3 月和 8 月特步通过合营或收购高端品牌索康尼及迈乐、盖世威和帕拉 丁，以主品牌为主线发展的同时，尝试通过收购寻找第二增长曲线。目前公司 的几个新品牌仍处于亏损状态，在运营方面，公司计划先专注索康尼和帕拉 丁，稳步在国内开店，确保亏损可控，并适当更新和拓宽产品线，在保持品牌 高端调性的同时稳打稳扎地培养，通过几年的沉淀有望实现高增长。

　　趋势二：直面消费者比例将继续提升

　　DTC 指品牌商无需依赖分销商，可以直接向客户销售和交付产品。通过 DTC， 品牌商可以近距离获取消费者反馈和数据，以便更好使其营销和产品策略快速 响应市场变化和需求。2012 年国内运动行业的库存危机部分原因便是批发为主 的模式导致品牌商对零售端实际情况缺乏了解，反应不及时导致库存积压。

　　顺应新时代的发展，各品牌商纷纷提出 DTC 转型升级或加盟直营化战略：

　　1）耐克&阿迪：直击消费者，增强会员互动

　　耐克：于 2017 年提出“直击消费者”战略，其中的“双倍与消费者联系”提到公司将进行数字化改革，重视线上运营和直营渠道搭建，了解消费者需求， 增强与消费者的直接互动关联，这一战略提出后，耐克的 DTC 占比从 2016 年 的 25.8%上升到 2020 年的 34.8%。阿迪达斯：在 2025 年的五年发展规划中，公司制定了扩大线上和 DTC 的发展 策略，指引 2025 年电商收入达到 80~90 亿欧元；DTC 业务占比从现在的 41% 进一步提升到 50%，贡献 80%的收入增长，halo 门店数增加为原来 2 倍，并 增设工厂店；加强与消费者的互动联系和绑定，会员数量从目前 1.5 亿增加到 5 亿人。

　　2）安踏：主品牌回收 3500 家经销门店，大力度转型直营

　　2020 年 8 月安踏品牌为打通人货场，深化会员价值运营，实现关键业务场景落 地和差异化会员运营策略，在中国 11 个地区开展直营转型模式，涉及 3500 家 门店，当中约 60%由集团直营，40%由加盟商按公司要求的标准营运，截至 21 年 Q1，回收直营工作已经基本完成。公司计划未来 5 年线上占比 40%，DTC 合计占比 70%，会员数量将提升 20%，会员贡献率达到 50%，O2O 业务占比 将提升至 20%。

　　3）李宁：DTC 目标达 60%，有望实现加盟直营化

　　公司目前 DTC/经销业务占比分别为 52%/48%，DTC 业务已达到一定体量。对于 DTC 渠道的优化，公司将把更多的直营渠道放在一二线城市，并通过经销渠道下沉到三四线市场，未来 DTC 占比有望进一步提升到 60%左右。对于经销渠道的优化，钱总推行一系列经销直营化方针，在集团层面用零售的标准管理经销商，针对不同的店型和不同地理位置的店铺提供组货指导、店员培训，提升经销门店的运营水平。

　　趋势三：供应链升级：产品周期缩短，快反增加，打造柔性供应链

　　1）耐克：双倍研发和双倍速度，提升供应链效率

　　为有效缩短产品开发周期和提升供应链效率，耐克在 2017 年的直击消费者计划中提出双倍研发和双倍速度的目标，1）双倍研发：加速推出具有新型科技的产品，在保证产品创新的同时加速产品开发过程。2）双倍速度：将产品设计生产上架的全流程时间减半，通过快车道计划，加速产品上架周期，确保 90 天内完成产品开发过程，生产周期压缩到 20 天内，提高整体生产效率。

　　2）安踏：建成智能化工厂，增强供应链反应能力

　　控制产品周期：据安踏体育 17 年报披露，企划明年 Q1 产品/产品设计/样本开 发/样本评核/订货会订货/排期生产/产品制造/产品验收/发送第一批货品分别需 要 1/2/3/1/1/1/2.5/0.5/1 个月，整个产品设计、生产和上市周期控制在 13 个月。

　　智能化工厂有效压缩生产周期，提升人效：安踏集团的同安智能工厂项目于 2021 年初投入运营。智能工厂的改造极大提升了工厂自动化程度，在生产效率 上，生产周期由原来的 15-30 天缩短到 3-15 天，同品人效提升 18%~35%，产能提升 21%~28%。管理结构同步精简 15%，生产流程从传统的“横向流程”向垂直一体化转变，流程优化 30%以上。

　　打造柔性供应链，推行快反策略：为提高生产端的灵活性，集团采取自产与外包生产结合策略，2020 年安踏牌按销量计自产鞋/服分别为 27.2%和 12.4%， FILA 按销量计自产鞋/服占比分别为 28%和 3.7%。同时，公司推行快反补单策略，在快反下，工厂到线下门店从原来的 30 天减少到 7~14 天，订货到上架从原来提前 9 个月到 45~60 天实现。2020 年安踏牌/FILA 快反补单比例分别为 10~15%/30%+，安踏牌计划进一步提升到 15~20%。

　　3）李宁：聚焦核心供应商，自建供应链基地

　　聚焦核心供应商：2020 年鞋的供应商从 99 家减少到 81 家，服装供应商从 166 家减少到 106 家，未来会进一步裁撤小供应商，聚焦头部供应商，提升整体供 应链。

　　自建工厂：为了有效加强供应链的柔性和反应速度，并适当降低生产成本，李 宁公司计划在广西建设供应链基地（鞋服工厂），预计今年开工，三年建成，未 来每年会有 3 个亿左右的投入。该基地建成后有望能支持公司 30%的产能。

　　二、代工板块：承接产业链迁移，代工龙头崛起

　　纺织服装产业链百年迁移，中国深度参与全球分工

　　中国纺织服装产业链深度参与全球分工 ，在中间品与终品出口上具备比较优势。蒋为等人在《全球制造业生产分工的演变、分布与贸易效应》的研究显示， 中国制造业大部分行业均深入嵌入全球生产分工中，并承担了中间阶段与终 阶段的角色。气泡位置表示中国制造业在全球生产分工 中的生产阶段，而气泡的大小则表示出口规模。位于纵轴虚线以上和虚线以下 的行业分别表示在终品出口和中间品出口中具有比较优势，位于横轴从左至 右表示该行业中间品进口的比较优势的程度的加大。

　　通过观察发现，纺织、服装与皮革同时表现为终品出口和中间品出口规模较 大的行业，其生产过程横跨了终阶段与中间阶段，说明中国制造业在全球分 工中的专业化程度很高，而且生产链很长。

　　服装/纺织品出口金额占世界的三成以上，1990 年开始，中国逐步成为“世界 工厂”，由于劳动力成本低、原料充足，纺织业发展迅速。21 世纪加入 WTO 与 配额取消加速中国纺织业发展，中国服装出口/纺织品出口占全球出口金额比例 持续扩大至 30%以上。目前，中国认为世界主要消费地欧美日的第一大进口国，且内需增长吸引产品回流近年东南亚国家增长较快但体量仍小，越南和印度在 6%左右，其余国家在 1%左右。

　　中国的产业结构发生变化，在全球的分工向中间阶段转变。以金融危机为分水岭，全球制造业分工深度先升后降，中国参与全球分工深度高于全球平均，但 2013 年以后深度逐步下降。中国出口终阶段下滑明显而中间阶段占比提升，说明在参与全球分工的深度下降的背景下，产业结构发生了变化，中国制造业 在嵌入全球分工的过程中越来越向中间阶段转变。

　　疫情催化供应链效率与安全的再平衡。据 2020 年 3 月中旬美国供应链管理协会对美国企业的问卷调查结果，36%的受访企业表示遇到了供应链破坏问题，28%的受访企业表示正在国际上寻找替代性的供应商（疫情初期该数值为 8%）。未来全球供应链从过去高度追求效率的全球分工，向逐步增大安全考虑的方向调整趋势有望持续。

　　近十年内，龙头国际品牌的供应链从以中国为主，向东南亚国家转移，制鞋业的转移更为明显。2010 年，7 家国际运动休闲龙头品牌的鞋服品类，中国均占据全品类榜的供应地位，但 10 年后的 2019 年，中国大部分品牌的供应位置变为第二、第三，其中服装供应比例维持在 20%以上，而鞋类供应比例在 20% 以下。

　　龙头集中度长期稳步提升，核心制造商壁垒深厚

　　代工市场随运动鞋服市场快速成长，集中度较高。根据欧睿国际数据统计，2019 年全球运动鞋零售市场规模 1404.5 亿美元，过去 10 年复合增长 5.6%；以零售价比出厂价3倍倍率测算，2019年全球运动鞋/运动服代工市场规模约468/1153 亿美元，Top1 占比约 12.8%/2.8%；品牌集中度长期稳步提升，Nike Adidas Tier1制造商提升更为显著。

　　全球知名运动品牌企业对制造商采取严格的甄选和考核标准，长期保持十分困难。品牌企业在选择合作的制造商时很谨慎，考量的因素众多，制造商需同时满足客户对开发设计实力、快速响应能力、批量生产能力、产品质量性能及准时交付能力等全方位要求。除此之外，以 Adidas 为例，品牌公司还不定期 对工厂进行考察和评分，主要指标为环境方面的 E-KPI 和合规方面的 C-KPI，此评分将成为品牌公司订单分配的参照之一。

　　具体来看，代工行业主要壁垒包括：

　　1) 品牌公司对准制造商考核严格，新进入者难以切入龙头品牌供应链

　　品牌公司在选择新的制造商时，一般会进行 1 年左右的考察和验厂，重点 考察合作制造商的开发能力、生产能力、质量管理、交货期、劳工保护、 环保与社会责任等情况。以 Adidas 为例，公司自 1997 年开始对制造商执行指导方针，将不定期进行调整更新。指引中的标准较为严格且同样适用于准制造商，约有三成到四成左右的在第一轮评选时就被直接拒绝。而近年 Adidas 开始注重与现有制造商的合作，准制造商的审核量减少。

　　对于制造商而言，丰富的行业经验、良好的市场口碑与卓越的开发设计能力是运动鞋履制造企业取得客户信任的关键因素。行业内的优势企业，可以根据客户的品牌内涵、产品定位、设计思路等，为客户提供从款式建议、材料选择、 工艺运用、成本及质量控制等高效的产品开发服务和量产服务。拥有丰富行业 经验的企业能够迅速响应市场新变化，提升从产品开发到产品上市的运营效率，这些能力均是品牌运营商选择合作制造商时重要的考量因素，运动鞋履制造商只有依靠长期的成功经验积累才能获得品牌运营企业的信任，新进入者没有成功经验积累在短时间内难以获取这类优质客户资源。

　　2) 核心制造商占据多数订单，代工企业需经过长期考核才能进入核心圈

　　国际龙头品牌公司将绝大部分产能交予核心制造商生产，对代工企业来说成为 核心制造商十分关键。运动鞋履制造商在成为合格制造商后，初期一般只能获 取少量订单，品牌运营企业对合作的制造商的生产技术水平和产品质量控制标 准实行严格管控，比如在生产过程中派驻检验人员驻厂对生产流程全过程进行 监控。品牌运营企业定期对制造商就开发设计能力交付能力、产品品质等方面 进行评审考核并划分为不同的等级，客户根据综合评审结果考虑是否加大订单 量，经过长时间的合作考察后，才可能成为客户的核心制造商。

　　双方合作需经历互相磨合、逐渐熟悉的过程。制造商深度参与品牌客户的产品 开发，客户黏性比较强。因此，为保证产品质量可靠以及降低经营成本，知名 品牌往往倾向于与大型的制造商合作，并形成长期稳定的合作关系，从而对新 进入者形成客户资源壁垒。

　　3) 品牌公司将定期不合格的制造商进行评级和淘汰

　　为保证供应链的健康，品牌公司对制造商采取淘汰制度。Adidas 近年的工厂抽 查数量大幅上升，20 年疫情期间开展线上工厂访问，未来工厂访问数将会持续 增加。对于有合规、环保方面问题的厂家，会发出警告信，警告无效后将会终 止合作。07-20 年 Adidas 发出的警告信数量平均在 45 家/年，终止合作的工厂 平均为 6 家/年。

　　近年 Adidas 达到 4C 及以上标准的制造商比例显著增加（20 年已达 89%），而 新晋制造商的评分往往在较低水平，行业壁垒持续增加。

　　行业格局：鞋类头部制造商数量少，历史悠久，合作年限长

　　鞋服代工行业相对较为分散，但近年来头部集中趋势也较为明显。鞋类代工企 业集中度相较服装代工更高，以上市公司中的头部代工企业在行业集中度来看， 2020 年运动鞋代工市占前三大企业为裕元、丰泰、华利，分别占运动鞋代工行 业比例约为 9.5%、5.9%、5.1%，合计占比 20.4%；2020 年运动服代工市占前 三大企业为申洲、儒鸿、晶苑，分别占运动服代工行业比例为 4.0%、1.1%、 0.5%，合计占比 5.6%。

　　龙头国际品牌的供应链中，鞋类制造商的数量较少、合作年限更长，头部集中效应整体高于服装制造商。具体来看：

　　1) 数量方面，龙头国际品牌的鞋类制造商少于服装制造商。Nike 的鞋服制造商数量均有收缩的趋势，鞋类/服装制造工厂数量分别为 122/329 家，7 年以来分别减少 28/101 家。Adidas 近年核心制造商数量增加，鞋类制造商少于服装制造商。PUMA 的制造商数量先增后减。UA 在 2017 年鞋类制造商为 7 家，服装制造商数量为 37 家。

　　2) 鞋类制造商集中度高于服装制造商。龙头国际品牌的订单集中于头部核心制造商，Nike/Adidas/UA 的 Top4/Top11/Top6 的鞋类制造商产量占比分别 为 61%/92%/96%，Top5/Top22/Top10 的服装制造商产量占比分别为 48%/88%/52%。

　　3) 鞋类制造商平均合作年限更长。以 Adidas 为例，近年品牌公司的近年的鞋类战略核心供应商平均合作年限达 13~17 年，高于服装的战略核心供应商平均合作年限。

　　业务流程：制鞋流程复杂、制衣相对简单，垂直一体化程度不同

　　鞋履制造流程较为复杂。参考华利、丰泰，运动鞋履的制造流程约有 180 道， 主要可以分为成型前段、成型中段和成型后段三个部分。具体看：

　　1) 成型前段主要分为鞋面、鞋垫和鞋底的加工，鞋面是从布料、皮料 等原材料加工开始，经裁切、印花、针车等加工程序后制成；鞋垫是布料、EVA 等鞋材经贴合、裁剪工序打磨制成；鞋底是使用橡胶、化工原料制作底台、 大底等。

　　2) 成型中段主要是将鞋面和鞋底经过粘合、烘干。

　　3) 成型后段是通过冷粘或者硫化等工序后形成成品鞋，经质检合格后包装入库。硫化工艺以加硫方式衔接鞋底和鞋面，冷粘工艺以粘合剂衔接鞋底和鞋面，除此之外，其他生产工艺流程大致相同。

　　相比鞋履，服装的制造流程较为简单。流程主要可以分为纱线、面料和制衣三 个环节。“面料+成衣”垂直一体化的工厂如申洲，通过织造、染整、裁剪、印绣花、缝纫、包装等六道工序制成成衣，普通制衣厂的生产流程则更短。

　　财务分析：代工龙头增长快、确定性强，疫情下业绩韧性好

　　疫情前制鞋企业的业绩增速快于制衣企业，制鞋企业业绩受疫情打击更大。 17-19 年制鞋企业的收入与净利润 CAGR 均高于制衣企业；20 年制鞋企业收入下滑而制衣企业收入上升；华利与申洲的归母净利润小幅上升而丰泰与儒鸿有所下滑。

　　代工龙头利润率稳定，申洲、儒鸿净利率高。制鞋企业如华利、丰泰的毛利率在 23%~25%之间，而制衣企业如申洲、儒鸿的毛利率在 28%~32%之间，这主要是由于申洲和儒鸿将更多的上游面料纳入生产环节实现更高的毛利率和净利率。

　　代工龙头 ROE 普遍较高，终端加工环节周转较快。龙头公司 ROE 普遍较高，华利、丰泰近年均超过 30%，申洲、儒鸿超过 20%。代工行业的终端鞋服生产较为劳动密集型，而中上游环节更加资本密集型的，因此更为垂直整合的制衣行业对资本开支要求相对更高，固定资产周转率较小；而制鞋行业的终端环节较为复杂，对工人的工时要求更高，制鞋企业的人均净利润更低。

　　三、童装板块：增长强劲，市场份额向龙头集中

　　上游产业链配套完整，下游受二胎政策和消费升级推动

　　上游制造端体系完整、配套成熟。经过多年的产业迁移，我国的珠三角、长三 角和环渤海地区已经形成了多个发达的专业化产业集群，聚集了各大经验丰富 的面辅料供应商和成衣厂商，强大的加工能力和充足的产能充分满足了品牌服 装企业对外包生产的要求。另外，国内物流运输行业的快速发展也满足了品牌 服装企业外包物流运输环节的经营需要，对供应链管理的效率有很大的帮助。二孩政策和消费升级推动下游消费端。自 2015 年二孩政策开放之后，中国 0~14 岁青少年人口总数加速增长，儿童鞋服的消费人群增加。同时，随着消费升级 的趋势，人均童装和童鞋消费预算快速提升，近年来人均童装消费的年增长率 在 7%~13%之间，人均童鞋消费的年增长率在 6%~8%之间。

　　儿童鞋服为鞋服行业中增长快的赛道之一

　　中国现在已经成为世界第一大服装市场，多年来保持较高的增速。2019 年，中国服装市场的规模已经达到了 2.2 万，十年以来的 CAGR 为 6.2%，在世界上处于水平。根据欧睿的预测数据，考虑疫情的打击，未来五年的 CAGR 将接近 7%，虽然增速略有放缓，但基数十分庞大。各个细分领域中，童装与童鞋增速较快。2019 年，中国童装/童鞋市场的规模分别为 2291.6 亿元/630.2 亿 元，近五年CAGR 分别为 13.5%/9.5%。参考世界中美日等国的数据，童装表现好于其他细分领域。

　　童装童鞋行业龙头集中度快速提升

　　中国童装市场的集中度仅为美国和日本的 1/3~1/2。目前，中国童装行业的前五大公司集中度为 11.8%，远低于美国的 30.3%和日本的 28.1%；前五大品牌的集中度为 11.5%，远低于美国的 27.4%和日本的 26.4%。即使集中度仍处于较低的水平，但可以看出，中国童装行业的集中度具有加速提升的趋势。近五年来，中国前五大公司/品牌的集中度分别提升 4.6%/4.5%，而同期美国分别提升 0.3%/0.4%。

　　相比于童装，中国童鞋市场的集中度提升更为快速。目前，中国童鞋行业的前五大公司集中度为 21.1%，远低于美国的 47.7%和日本的 53.8%；前五大品牌的集中度为 20.6%，远低于美国的 43.1%和日本的 51.4%，近五年来中国/美国/日本的前五大品牌集中度分别提升 4.6%/0.3%/6.6%，中国的集中度提升趋势更为明显。

　　品牌定位比较：巴拉巴拉布局大众市场，全棉时代定位品质健康生活 Top1 童装品牌巴拉巴拉规模持续、定位大众、线上发力新零售、线下 大店效益较好。

　　具体来看：

　　1. 在规模方面，巴拉巴拉处于地位。巴拉巴拉 2019 年的收入规模约 为 127 亿元，分别为安踏儿童和安奈儿的近 4 倍和 10 倍。在店铺数量 方面，巴拉巴拉拥有 5790 家线下门店，分别约为安踏儿童和安奈儿的 近 2 倍和 4 倍。

　　2. 产品定位方面，巴拉巴拉定位大众、性价比高。巴拉巴拉的基本款 T 恤定价在 59 元，比安踏儿童/安奈儿类似款的定价低 20~40 元；巴拉 巴拉的折扣率也略小于安踏儿童和安奈儿。2019 年巴拉巴拉的毛利率 约为 46%，在安踏儿童和安奈儿之间。

　　3. 渠道分布方面，巴拉巴拉的线上布局较好、线下直营比例较高。巴拉 巴拉从 2012 年起布局电商，目前已占据龙头位置，线上收入占比为 37%，远高于安踏儿童，与安奈儿持平。线下渠道方面，巴拉巴拉的直 营比例为 22%，高于安踏儿童，低于直营为主的安奈儿。

　　4. 线下店铺方面，巴拉巴拉店铺较大、效益较好。巴拉巴拉和安踏儿童采 用大店（100 平方米以上）的形式运营，巴拉巴拉的平均店铺面积比安 踏儿童大约 40 平方米，而其坪效接近安踏儿童；相比之下，店铺面积 较小、坪效较低的安奈儿略逊一筹。从库存方面来看，巴拉巴拉的库存 周转较快、渠道库存健康。

　　全棉时代品牌在消费者心目中与“纯棉”、“母婴”、“稳健医疗”联想紧密。全棉时代品牌依托医疗专业背景，主打全棉功能性（安全、健康、柔软、环保），围绕健康生活打造高端消费品牌。根据百度搜索指数的需求图谱，“全棉时代”与“稳健医疗”的相关度较高，医疗背景的品牌受到消费者认可。另外，“全棉时代”与“全棉”、“纯棉”和“哺乳睡衣”等词相关度较高，说明全棉时代在全棉材质与母婴用品 方面给消费者留下较为深刻的印象。此外，全棉时代还与母婴品牌“babycare”、 “小蓝象”、“可优比”等品牌有一定的相关度。

　　全棉时代主打高端健康生活的品牌定位。主要体现在产品、客群和渠道方面：

　　1) 丰富的品类持续充实品牌内涵。全棉时代品牌在售 SKU 从 2017 年的 1.36万个上升至 2019 年的 2.67 万个，复合增速为 40.1%。通过不断完善产品体 系，全棉时代已拥有较为全面的品类布局，覆盖母婴、儿童、成人等多个消 费群体，横跨高端纯棉柔巾、女性护理、婴童护理、成人服饰、家纺用品等多条产品线，能满足顾客“一站式”购物体验。

　　2) 消费人群主要为中高层次年轻人群。全棉时代超过 6 成的消费人群在 29 岁 以下，大部分集中于 20~39 岁之间，与洁柔、babycare 相比客群更为年轻， 而无印良品由于商品属性的原因，19 岁以下的青少年客群比例高于其他品牌。从消费者性别分布来看，全棉时代的女性客群略多但男女消费者较类似 品牌较为平衡，男女比例与无印良品接近，男性用户比例明显多于母婴品牌 babycare。医疗背景的背书与优异的产品把控能力使得全棉时代品牌“舒适、 健康、环保”的产品形象深入人心，广受消费者认可，截至 2020 年 9 月，全 棉时代会员数量已突破 2000 万人。

　　3) 全棉时代未来主要在一二线城市拓店，开店空间大。截至 2020 年底， 全棉时代已在深圳、上海、北京、广州等全国 50 余个重点城市的中 高端购物中心开设近 260 家线下门店，目前门店基数较小，参考类似 以一二线购物中心为主的品牌，如 FILA、优衣库、无印良品等，预计 远期规模可达到 500-1000 家。门店扩张将通过直营与加盟两种模式 齐头并进，目前公司门店以直营为主，未来将逐步放开加盟的发展， 公司计划 2021 年整体开店数量达到 100 家。

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