乳制品，特别是高端乳制品已经成为中国节日不可或缺的一部分。不过，相比发达国家，中国乳制品人均消费量仍相去甚远。相关数据显示，2019年中国人均牛奶消费量约32.66千克，世界人均牛奶消费量约90千克，中国约占其1/3，饮食习惯较为类似的日本，其人均牛奶消费量约72.66千克，中国不及其1/2。中国乳制品消费的增长空间仍然广阔。

　　图片来源：Euromonitor，国家统计局

　　实际上，中国人将牛奶纳入日常饮食体系，仅是这一二十年间的事情。除了历史短，这个行业还饱受各类食品安全的困扰。比如2008年的三聚氰胺事件，以及2020年年初关于伊利和蒙牛两大乳业龙头的檄文，都让整个市场对中国乳业品牌的不信任一直存在。

　　从资本市场的表现来看，相比PE（市盈率）倍数一度高达百倍的酱油龙头，国内乳制品公司近5年的市值变化较为稳定，PE基本在20倍到30倍之间，2020年上半年PE倍数小幅上涨至40倍左右。

　　不过，这并不意味着国内牛奶市场前景一片光明。从上个世纪90年代以来，国内乳制品行业就经历了营销之争、常温奶战争等，逐步沉淀出如今的“两超多强”的行业格局。下个阶段，在新的运输和保存技术更迭下，低温奶战争是否能够让这个行业产生新的格局变化，依然未知。

　　三成乳制品来自进口

　　乳制品行业在中国发展了较长时间，但行业真正进入快速发展期是在1998年后。千禧年前后，中国政府启动居民饮食改革，“奶类”次跻身居民膳食计划。加上20世纪90年代末中国引进的超高温瞬时灭菌技术和无菌包装技术，乳制品开启了快速发展时期。

　　当时，全国掀起“全民牛奶运动”，一个鸡蛋、一盒牛奶成了中国小学生的常见课间标配。在此背景下，中国乳业开启了发展的黄金十年，伊利、蒙牛等乳企龙头均诞生于这一时期。

　　但是，2008 年后的很长一段时间，中国消费者对国产乳制品的信任度降低。本土乳业品牌的市场份额逐年下降，大量进口奶粉开始冲击国内乳业。过去十年，中国乳制品市场对新西兰、澳洲、欧洲国家乳制品的进口依赖一直热度未减。中国生鲜乳产量保持平稳的同时，乳制品消费量却在持续增长，其中的供求不平衡主要是通过进口乳制品来弥补。奶粉因为其运输成本较低，保质期较长，成了进口乳制品中的主力。2018年，中国有超过30％的乳制品（以折合生鲜乳计）来自进口。

　　图表来源：普华永道《中国乳制品行业的现代化进程》报告

　　相比海外乳制品品牌，中国乳制品的一大劣势是生产成本高。2018年，中国生鲜乳价格比新西兰水平高出46%，比全球平均水平高出53%。

　　图表来源：普华永道《中国乳制品行业的现代化进程》报告

　　生鲜乳成本高主要是因为奶牛养殖成本高，背后的进一步原因是饲料（比如玉米和大豆）价格较高。很长时间里，中国都存在牧场饲料进口依赖问题。比如，苜蓿和豆粕是中国的大型奶牛养殖场的重要饲料成本，但国产自给率一直偏低。另外，日益严格的环境和食品安全法规及不断上涨的人工成本也增加了乳企的生产成本。

　　图表来源：普华永道《中国乳制品行业的现代化进程》报告

　　2018年以来，中美贸易摩擦升级，国内乳业饲料成本不可控问题让相关公司进一步承压。当年7月，中国开始对从美国进口苜蓿草加征25%的关税。2018年，政府宣布计划到2025年将国内奶类年产量增加到4500万吨，比2018年增加超40%。要实现这一目标，意味着既需要提高奶牛单产量，也需要增加奶牛数量。

　　为了获得稳定的原奶供给，2018年7月，国家对牧场出台了系列扶持政策，地方政府争相开出土地、贷款等各项优惠条件。中国乳企也开启了奶源收割运动，拥有奶牛的上游牧场公司成了并购的稀缺资源。

　　液态奶成为撑起4000亿乳制品市场的主力

　　目前，中国乳制品零售市场约为4000亿元。其中，伊利和蒙牛两家公司加工的生鲜乳产量约占国内总产量的45%。大型加工乳企对养殖场有非常强的定价能力。

　　从产业结构来看，中国乳制品与美国形成鲜明对比。美国乳制品行业由奶牛养殖合作社主导，美国前三大乳品加工企业仅占22%的市场份额，并且由奶牛养殖合作社所有。

　　从消费构成来看，中国乳制品行业的主导产品是液态奶、酸奶和奶粉。2019年，液态奶以 61.82%的消费量占比在中国乳制品品类中位居位，酸奶紧随其后，占比 35.58%，其次是奶酪、黄油及其他。

　　从地区分布来看，中国约七成的牛奶产自北方黄金奶源带，但七成的牛奶消费集中于南方和沿海城市。这种分布错位，导致“北奶难以南运”，也为早期北方乳企攻占南方市场带来不少难度。彼时，国内冷库数量和冷链运输技术都不高，出于盈利和效率等多方面考虑，乳企更多的是生产和销售常温奶，低温奶受到的关注较少。

　　液态奶之外，近几年，受益于常温酸奶的发展，国内酸奶品类的市场占比在逐步扩大。根据Euromonitor数据，预计到 2024 年国内酸奶市场占比将提升至 42.2%。与美国市场类似，中国酸奶市场相对集中，排名前三的乳品企业占据了超过一半的市场份额。中国酸奶市场的毛利率约为30%-40％。

　　图片来源：Euromonitor，渤海证券

　　上世纪 90 年代以来，中国乳制品行业已经逐步形成相对稳定的两超一强的竞争格局：伊利股份、蒙牛乳业形成双寡头，光明乳业紧随其后。此外，以新乳业、三元股份等为代表的区域性乳制品企业在部分重点市场形成割据格局。

　　消费升级下的低温奶战争

　　如今的乳制品市场，常温奶、奶粉均进入到寡头阶段，增长明显放缓，此前没有太多关注的低温奶（巴氏奶）赛道成了各大乳企的新战场。这一方面是因为国内冷链运输技术等的提高，另一方面也是因为消费者的牛奶消费升级。

　　近几年，除了伊利、蒙牛等乳业巨头大规模进军低温奶赛道，新希望、光明等区域性企业同样对此发力，甚至是阿里巴巴为代表的电商巨头，也纷纷开始布局巴氏奶市场。各家公司跑步入场，均是希望更早获得市场门票。

　　野村东方国际证券数据显示，2019 年中国巴氏奶的市场规模约为343 亿元，同比增长 11.6%，常温奶的销售规模为 942 亿元，同比增长仅有 1.7%。

　　相较常温奶，巴氏奶的利润水平很可观。以新希望乳业数据来看，公司2019年低温产品的毛利率为42.87%，远高于常温产品的24.67%。

　　在这个细分赛道，地方乳企具备自身优势，这为伊利和蒙牛等常温奶龙头的扩张带来了更多挑战。另外，在巴氏奶江湖的争斗中，奶源之争颇为关键。之所以“得奶源者得天下”，是因为低温巴氏奶生产、标准要求很高，必须使用生鲜乳，奶源还需来自新鲜无污染的规模化优质牧场。且在菌落总数、蛋白含量等方面要求更严格。

　　为了加速对鲜奶市场的渗透，蒙牛、伊利、飞鹤等全国性乳企均将触角伸向上游奶源，希望将更多优质牧场收入麾下。为了拿到更多奶源，中国乳业上下游整合、互抱大腿成为行业发展趋势。

　　除了伊利与蒙牛在上游不断进行合并重组，下游企业在逐步争取上游原奶、扩大市场规模，试图掌握更多话语权。不过，对于乳企来说，大规模牧场是个需要高技术、高资本投入和专业人才的产业，直接收购牧场在短期内往往很难带来收益。而对于相关企业来说，兴建和经营规模化牧场并不简单。从投资回报周期来看，一座大型牧场通常需要六到十年才能收回成本。除了时间和资金成本高昂，规模化牧场在奶牛养殖过程中还存在环保等诸多问题。

　　除了奶源战争，国内乳制品企业还需要面临生鲜乳价格攀升的成本压力。根据海通证券报告，2020年Q2 国内主产区生鲜乳均价为 3.59 元/kg，同比增长 1.33%。2019 年全年国内主产区生鲜乳均价为 3.65 元/kg，较 2018 年均价 3.46 元/kg 同比增长 5.48%。

　　在成本压力和原奶价格波动下，国内乳制品行业下个阶段的市场集中度将进一步提升。这意味着，类似伊利、蒙牛将继续保持双寡头格局，行业龙头优势将进一步加强，而更多的小品牌或将被淘汰出局。中国的牛奶战争，将迎来新的机遇和挑战。