2008年，中国乳制品行业受“三聚氰胺事件”重创，哀鸿遍野。

　　2009年，幸存者重新踏上征程。此时中国“乳业双寡头”——伊利股份（SH：800887）与蒙牛乳业（HK：02319），基本处于同一起跑线上。

　　十五年来，蒙牛不太“消停”：一是陆续出现几起不大不小的食品安全事件；二是“玩”资本运营，收购现代牧业、雅士利，没讨到彩头；三是股权结构、管理层都发生很大变化。

　　相比之下，伊利保持稳健、专注内生增长，在营收、净利润、市值等方面已“遥遥领先”。

　　但两家企业之间长达十五年的“田忌赛马”并不简单。

　　01

　　超级马拉松的胜者

　　如果只用两个指标衡量企业的成功，多数人会选择营收和净利润。从2009年至2023年，伊利成为这场超级马拉松的胜者。

　　1）营收，伊利从跟随到领先

　　2009年，伊利、蒙牛营收分别为243亿、257亿，蒙牛领先6%；伊利与蒙牛差距不大，算是“跟随跑”。

　　2012年，伊利营收420亿、首次超过蒙牛；

　　2021年，伊利营收首次突破千亿大关，达1101亿。此时，蒙牛营收相当于伊利的80%；

　　2023年，伊利营收1258亿，较2009年提高417%，年均复合增长率12.5%；

　　2023年，蒙牛营收986亿（约为伊利的78%），距离千亿仅一步之遥。较2009年，营收增长283%，年均复合增长率10%。

　　伊利、蒙牛营收均保持“两位数增长”难能可贵。蒙牛年平均增速落后2个百分点，十五年下来，差距可观。

　　2）净利润，伊利逆风翻盘

　　盈利能力方面，伊利赢得更多：

　　2009年，伊利、蒙牛净利润分别为6.5亿、12.2亿，蒙牛领先88%；

　　2011年，蒙牛净利润反超伊利（比营收早一年）；

　　2013年，蒙牛净利润18.6亿，仅为伊利的58%；

　　2014年-2017年，蒙牛净利润冲高回落（其中2016年，减计奶粉相关资产商誉22.5亿。剔除此项减计，2016年蒙牛净利润21.7亿）；

　　2017年，蒙牛净利润进一步回落至20亿，相当于伊利的34%；

　　随后六年，蒙牛净利润再度震荡上行，2023年达48.9亿（约为伊利的47%）。此时，伊利净利润已达104亿。

　　2009年-2023年，伊利净利润连续14年保持增长，蒙牛则有6个财年净利润负增长。

　　02

　　拆解营收结构

　　伊利、蒙牛营收结构基本相同，均由液体乳、冷饮/冰淇淋、奶粉三部分构成。

　　蒙牛液体乳收入败于伊利，奶粉、冷饮/冰淇淋等两项差距更大。

　　液体乳——伊利六年增四倍

　　2017年，伊利液体乳营收558亿，同比增长12.7%，对乳制品营收增长的贡献率达82%；

　　2020年，伊利液体乳营收761亿，同比增速降到3.2%，对乳制品营收增长的贡献率41%；

　　2021-2023年，伊利液体乳业务几乎停滞，奶粉收入稳步增长，使乳制品营收保持增长；

　　到2023年，伊利液体乳营收较2009年的增幅达417%。其间，蒙牛液体乳销售收入的增幅为261%。

　　奶粉——蒙牛失去了9年

　　由于几起严重产品安全事件及进口奶粉的冲击，本土奶粉产业几经波折。

　　2017年，伊利、蒙牛奶粉业务营收分别为55亿、40亿；

　　2019年，伊利奶粉业务营收突破100亿，对营收增长的贡献率为19%；

　　2020年，伊利奶粉业务营收129亿，对营收增长的贡献率首次超过液体乳；

　　2021年起，液体乳业务停滞，奶粉业务成为推动营收增长的主力。

　　2023年，伊利奶粉销售收入达276亿，对乳制品营收增长的贡献率达44%。

　　2017年-2023年，伊利奶粉业务营收累计增长329%；2023年，蒙牛奶粉业务营收38亿，较2014年下降4%，整整失去了9年。

　　冷饮、冰淇淋——伊利率先突破百亿

　　伊利的冷饮、蒙牛的冰淇淋都是液体乳业务的自然延伸。伊利冷饮体量更大，部分原因是产品更丰富（包括冰淇淋、雪糕）。

　　2023年，伊利冷饮营收107亿（同比增长12%），较2009年增长227.5%，年均8.8%。

　　2023年，蒙牛冰淇淋营收60亿（同比增长6.6%），较2009年增长124.4%，年均6.6%。与伊利冷饮收入稳步增长相比，蒙牛冰淇淋在2018年-2020年增长乏力，2019年甚至出现负增长。

　　2009年以来，蒙牛液乳增速落后伊利一大截，奶粉、冰淇淋还出现过回调。最终，营收从2009年领先6%到2023年落后22%。

　　03

　　净利润，田忌赛马

　　按盈利能力划分，液体乳、奶粉、冷饮/冰淇淋分别是伊利、蒙牛的“上驷”、”中驷”和“下驷”。

　　1） 伊利的“上、中、下驷”

　　液体乳是伊利最赚钱的业务，2019年毛利润就达到260亿、毛利润率35.2%；

　　2023年毛利润还是260亿，毛利润率降至30.4%。尽管如此，液体乳仍为伊利的“上驷”。

　　奶粉业务是伊利的“中驷”，盈利能力趋于稳定，2022年毛利润108亿、毛利润率41.1%；2023年，毛利润回落至105亿。

　　冷饮业务是伊利的“下驷”，毛利润稳中有升，2023年达到41亿、毛利润38.4%；

　　伊利的上、中、下驷跑得都很稳，让投资者放心。

　　2）蒙牛一胜、两负

　　蒙牛“上驷”——液体乳

　　蒙牛拿得出手的产品只有液体乳，营收规模与伊利旗鼓相当：

　　2023年，蒙牛液乳收入821亿，相当于伊利的95.9%（2022年这个比例是92.2%）。

　　蒙牛液体乳盈利能力相对稳定，近三年有走高迹象：

　　2017年分部利润38亿、利润率7.1%；

　　2019年分部利润39亿、利润率降到5.7%：

　　2021年分部利润提高到51亿、利润率6.7%；

　　2023年，分部利润61亿、利润率7.5%，均创近年来新高。

　　伊利没有单独披露各分部业绩，但通过分析，蒙牛液体乳业务净利润高于伊利（详见下文）。

　　蒙牛“中驷”——奶粉

　　因为营收几起几落，过往十年有七年亏损，蒙牛奶粉业务输得很彻底。

　　2013年，蒙牛斥资124亿港币收购雅士利51%股份。

　　2014年销售收入达到40亿（相当于伊利的三分之二），而且有9%的净利润；

　　2015年、2016年销售收入都只有32亿。2016年还巨亏了27亿（主要原因是减计了22.5亿商誉）；

　　2017年-2023年，奶粉销售冲高回落：

　　2018年、2019年连续“进击”（君乐宝功不可没），年销售额接近90亿；

　　2019年，蒙牛卖掉君乐宝；

　　2022年、2023年，蒙牛奶粉业务营收分别降至39亿、38亿。

　　对雅士利的收购曾被寄予厚望，但“买来的肉长不到身上”。雅士利被收购后营收缩水、利润跳水。2016年，给蒙牛带来巨额商誉减值损失（2023年7月，雅士利黯然退市）。

　　除2018年盈利2.1亿，蒙牛奶粉业务几乎连年亏损：

　　2019年亏18.8亿、2020年微利170万、2021年亏11.1亿、2022年亏15亿、2023年亏损收窄至2亿。

　　折腾十几年，蒙牛奶粉业务可谓“教科书式”败笔。

　　蒙牛“下驷”——冰淇淋

　　蒙牛的“下驷”，比赛对象是伊利冷饮：

　　2009年-2014年，六年间销售收入徘徊在30亿左右，而且几乎没有利润：

　　2015年-2020年，六年间销售收入小幅下滑，而且陷入连续亏损；

　　2021年突然拔高到42亿；2022年、2023年，先后增至57亿、60亿。

　　2023年，蒙牛冰淇淋破天荒地取得4.3亿利润。

　　2023年，伊利冷饮毛利润41亿，虽未披露净利润，但大概率高于蒙牛冰淇淋。

　　在三场盈利能力比拼中，蒙牛一胜、两负：液体乳胜过伊利；奶粉业务完败；冰淇淋略逊一筹。

　　04

　　都算绩优股

　　1）总体盈利能力

　　蓝色折线代表毛利润率、彩色堆叠柱代表费用率，蓝色淹没彩色方可录得经营利润。

　　两家的蓝色折线高高在上，费用率控制得很好，都是绩优股。

　　过往五年蒙牛毛利润率高于伊利。2023年，伊利、蒙牛毛利润率分别为32.6%、37.2%。

　　伊利更善于控制费用。2023年，伊利销售费用率、行政费用率分别为17.9%、4.1%，总费用率22%；同期，蒙牛总费用率29.6%，把多赚的毛利润全都“搭了进去”。

　　2）经营活动现金流

　　经营活动现金流比净利润更能反映公司的财务状况。因为现金流充裕说明业绩质量高，同时意味着公司财务稳健，对外投资能力及偿债能力强。

　　2023年，伊利净利润104亿，而经营活动现金流净额达183亿，相当于净利润的175；蒙牛净利润49亿，经营活动现金流净额达83亿，相当于净利润的171%。

　　伊利、蒙牛经营活动现金流均显著高于净利润，提高了绩优股的成色。

　　05

　　蒙牛强项很强，但不足以翻盘

　　根据伊利披露的数据，过往五年液体乳占营收份额的均值为75%；而冷饮、奶粉毛利润率较液体乳高近10个百分点（见上文附图）。所以，伊利股份毛利润率是液体乳被冷饮、奶粉拉高后的结果；

　　根据蒙牛披露的数据，过往五年液体乳占营收份额的均值为85.9%；而冰淇淋、奶粉盈利能力远逊于液体乳。所以，蒙牛乳业毛利润是液体乳被冰淇淋、奶粉拉低后的结果；

　　而且，伊利股份毛利润率低于蒙牛乳业。

　　综合以上三点，伊利液体乳业务毛利润率低于蒙牛。

　　鉴于蒙牛液体乳营收与伊利相差无几（2023年为伊利的96%），分部净利润大概率高于伊利。

　　虽说在田忌赛马中一平胜、两负，鉴于液体乳是乳业公司的基本盘，蒙牛赢的这局格外有价值。但如不能振兴奶粉业务，蒙牛总体业绩仍无翻盘的可能。