2023年出生人口902万，同比下降5.6%，我们认为即便人口下降的趋势无法改变，出生人口的下跌从此前的双位数放缓至中单位数，也将缓和行业竞争压力，24年基本面有望好转。此外，伊利的入驻带来了公司全面的管理改革，我们期待澳优在未来重现活力。考虑到23年的竞争压力，我们下调23/24/25年净利润分别至1.8/2.8/3.1亿人民币，对应EPS为0.12/0.18/0.2港元。维持“增持”评级，下调目标价至2.8港元。

　　主要内容

　　伊利入驻澳优，进行管理改革。公司原执行董事兼行政总裁颜卫彬、执行董事吴少虹辞任，由任志坚先生任公司执行董事兼行政总裁，张志先生任执行董事。任志坚先生在加入之前，在伊利任奶粉事业部副总经理，在奶粉行业有丰富的销售管理和经营管理经验。张志先生此前任伊利实业国际业务部供应链总监，在国际化业务、供应链管理、运营管理等方面具有丰富经验。伊利接管澳优之后，公司进行了一些列内部管理改革，包括奶粉生产、供应链、销售团队重组等。我们认为伊利在奶粉业务上的成功经验，以及其本身的竞争优势可以为澳优注入活力，至少在降本增效上有改善的空间，此外，供应链及销售渠道都有较大协同空间。

　　23年出生人口902万，同比下降5.6%，24年往后行业压力将缓和。此数据显著高于此前市场预期的780-820万，尽管育龄妇女数量在未来五年都将缓慢下降，但是去年的生育意愿较疫情三年有所恢复，印证了我们此前的判断，即有部分生育意愿是被推迟而非消失。我们认为随着经济的企稳修复，前期推迟的生育计划将重启，将极大缓解行业竞争压力，甚至带来增长。从长期看，我们认为出生人口仍将保持下降趋势，但下降幅度可能在低单位数。

　　预期澳优23年下半年业绩仍有压力，但24年将有好转。上半年澳优实现收入35亿，同比下降3.3%，净利润1.7亿，同比下降15.4%。下半年一方面行业竞争仍在加剧，牛奶粉及羊奶粉业务仍受到挑战。另一方面公司还将对存货进行减值，毛利率承压。积极的因素是行业的缓和，以及公司本身的管理改革所带来的降本增效。此外羊奶粉佳贝艾特获得美国FDA批准，可以进入美国市场。这几方面都有望提振公司业绩。

　　考虑23年行业竞争态势，我们下调23/24/25年净利润分别至1.8/2.8/3.1亿人民币，对应EPS为0.12/0.18/0.2港元。维持“增持”评级，下调目标价至2.8港元，较当前股价有11%的涨幅。